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经济弱势维稳 金融资产震荡商品延续分化

发布时间:2019-11-28 17:44:58 人气:4825


第四季度,外围经济体的下降趋势不会改变,国内供应将增加。加上供暖季节生产限制的影响,总供应量仍将保持萎缩趋势。

在严格控制地方政府隐性债务的政策背景下,基础设施投资主要是为了保持稳定,恢复有限。据估计,8月份投资进度将达到60.65%,第三季度基础设施投资增速将低于5%,第四季度基础设施投资增速将略低于第三季度。

在产能增长有限和利润下降的前提下,出口订单的收缩来自疲软的外部需求。第四季度制造业投资将保持缓慢增长或仍略有下降。

第三季度,土地收购费使用滞后对房地产开发投资有明显的抑制作用。第四季度,虽然住房存量下降到较低水平,但应注意商品房销售领域的拐点变化。建设和安装项目投资得到加强,以稳定和支持。房地产开发投资增速第四季度将保持稳定,略有下降,但总体上仍具有弹性,没有进一步调整的余地。

自今年下半年以来,猪肉价格在猪瘟的影响下持续上涨,显示出“淡季”,推高了通胀中心。最近,在确保猪肉供应和价格稳定的措施下,猪肉价格的上涨比前一个月有所放缓。然而,养猪仍存在障碍,生猪价格可能仍会上涨。与此同时,它们也将推动相关消费食品的价格上涨。对cpi的驱动作用仍然存在。预计第四季度通胀恢复压力将继续存在,单个月超过3%的风险相对较高。

第三季度,房地产市场仍然挤压着实体经济和金融资产。由于货币政策放松,房地产市场的资金流入有限,预计第四季度金融市场将出现更好的资本面,金融资产价格将普遍好转。

在主要的重化工业中,除了与工业产品总体趋势相对一致的化学工业之外,主要工业之间数量和价格趋势的差异反映了各行业供求基本面的差异。

核心视图

据估计,中国第三季度国内生产总值增速将略微放缓至6.1%,第四季度国内生产总值增速将与第三季度持平。如果反周期调整努力被低估,国内生产总值也可能触及6%的底部。

需求面疲软且稳定,供应面预计将限制生产,工业价格有短期支撑,生产者价格指数可能反弹,但空间不大,生产者价格指数在第四季度末仍可能恢复负增长。

第四季度,尽管货币宽松和房地产监管带来了估值中心股市上涨的预期,但利润压力将抑制股指整体上涨空间,股市板块将继续分化,上证50和上证300指数可能会弱于中国证监会500指数。

经济疲软和稳定支撑着债券市场。然而,在宽松的保证金和有限的货币政策力度的预期下,如果基础设施投资支持实际需求的改善,商业银行将增加实际信贷的配置,这可能在一定程度上给利率带来压力。在多种空因素的共同作用下,预计第四季度国债市场将难以展现趋势市场,并将普遍或持续遭受弱冲击。

预计第四季度有色金属行业供应紧张仍将支撑价格。黑色产业的供应仍然面临压力,价格可能仍然疲软。煤炭产能的逐步释放使得煤炭行业目前宽松的供需格局难以改变,煤炭价格中心仍存在下行压力。

以下是全文

首先,经济下行压力很大,国内生产总值已回落至6%的稳定水平

1.q3:国内供需疲软,内外部总量和价格一起下降

自第三季度以来,国内经济供需一直承压,国内工业供给持续萎缩,投资需求一直较低。2019年8月,规模以上国内产业增加值同比增长5.6%,同比下降0.4个百分点。固定资产投资增速从6月份的5.8%降至5.5%。加上社会消费增长中心的下移,8月份实际累计增长率为6.39%,为16年来最低(见图1),表明当前经济增长的内生动力仍然不足。第三季度,在工业供给萎缩、投资和消费需求下降的背景下,工业产品价格回落,生产者价格指数(ppi)同比增速回落至负增长,跌幅扩大。与此同时,国内物价指数cpi非食品价格走势也呈现持续下降,从6月份的1.4%降至8月份的1.1%(见图2),表明第三季度经济总需求的下行压力大于供给带来的收缩。

从需求方面来看,自第三季度以来,全球经济繁荣在过去两年持续放缓。8月,摩根大通的全球制造业采购经理人指数(pmi)环比为49.5%,连续四个月低于繁荣和衰退的分界线。疲软的外部经济导致了外部需求的放缓,从而大大减缓了国内出口的增长率。8月份,国内工业企业出口交货值累计同比下降2.9%,比6月份下降1.3个百分点,为2017年以来的最低水平(见图3)。在主要经济体中,美国、欧洲和日本的制造业采购经理人指数均低于全球制造业采购经理人指数。其中,八月份美国制造业采购经理人指数较上月下跌2.1%,至49.1%。三年来首次跌入收缩区间。美国制造业深受贸易紧张和全球经济放缓的影响。

同时,第三季度国内贸易顺差继续扩大。2019年7月至8月,国内贸易顺差794.06亿美元,同比增长47.64%。今年以来,贸易顺差累计达2592.65亿美元,比去年1月至8月的1890.52亿美元增长37.14%(见图4)。在外部经济低迷需求放缓的背景下,出口量的增长仍然大于进口量的增长,这表明贸易顺差的扩大呈“衰退状”,内需的增长压力更大。因此,扩大内需和稳定投资已成为今年以来的政策方向。在外部需求放缓、国内需求疲软的情况下,国内经济运行下行压力加大。本季度末9月份供需状况的改善支撑了经济增长。预计中国第三季度国内生产总值增速将略微放缓至6.1%。

2.q4:经济稳定主导价格趋势疲软

第四季度,外围经济体的经济衰退不会改变,国内供应将增加。加上2019年供暖季节生产限制的影响,总供应量仍将保持萎缩趋势。2019年8月,六大发电集团日均煤耗同比增长-2.24%,发电设备平均使用小时同比增长-49%,全年工业生产用电持续下降(见图5),反映工业生产活动整体下滑。从10月起,由于秋冬两季空气污染防治的影响,工业企业可能会限制生产或转移高峰生产。考虑到执行情况,2018年总体影响将保持不变。同时,实体经济的需求疲软制约了工业企业的利润增长,工业企业利润的持续负增长也抑制了企业的生产意愿。8月,工业企业利润总额同比增长-1.7%,比上半年下降0.7个百分点,但连续7个月负增长。同时,8月份工业企业成品库存总量同比下降2.2%,比6月份的3.5%下降1.3%。考虑到目前工业企业的利润下降幅度已经缩小,库存水平相对较低,在税费减免政策的背景下,利润率的提高将得到支持,企业自愿退出库存的压力将会降低。

第四季度,整体外部环境依然疲软,前期反周期调整效果不如预期。年中以后,中央政府强调“六个稳定”,宏观政策将加大反周期调整力度,货币财政政策将得到协调,稳定内需仍将是第四季度的主要工作重点。随着第四季度积极措施的增加,国内经济下行压力可能会减轻。第三季度国内生产总值增长率预计将持平于6.1%。如果反周期调整政策实际上以折扣价实施,经济增长也可能触及6%的底部。在需求不足和经济增长的压力下,生产者价格指数普遍疲软,同时保持稳定,限制生产或支持工业产品价格。总体而言,第四季度ppi价格走势疲软,下行概率大于上行反弹。

第二,国内需求疲软,通胀仍面临上行压力

随着工业产品外部环境低迷和国内供需增速双双回落,第三季度工业产品总量和价格呈现下降趋势。自8月以来,国内终端需求一直疲软,生产者价格指数逐月持续负增长(见图7)。然而,8月份,尽管制造业繁荣下降,但建筑业繁荣显著改善。与此同时,制造业投资的下降成为第三季度固定资产投资的主要拖累,而基础设施投资显示出最近在反周期调整下出现反弹的迹象。在国内投资方面,1月至8月,制造业投资同比增速在周期调整小幅下滑的趋势下,同比下降6.9个百分点,至2.6%。房地产投资继续小幅下降至10.5%,而基础设施(不包括电力)投资今年稳定下来,8月份增长了4.2%(见图8)。第四季度,需求方继续保持弱势地位,而供应方预计将限制生产。供应收缩和稳定需求政策的共鸣将获得短期支持或工业产品价格小幅反弹。ppi将逐月从负值变为正值,但空间很小。在国内外经济压力的背景下,如果制造业投资压力不缓解,房地产投资调整依然存在,基础设施套期保值效果减弱,需求普遍疲软。ppi在第四季度末仍可能回到负增长。

1.基础设施稳定套期保值较上年同期高点下跌,跌幅不超过5%

自今年年初以来,虽然以发行地方债券为代表的基础设施投资资本普遍有所改善,交通支出的融资增速保持在较高水平,但由于地方政府隐性债务的清理,金融资金对社会资本和基础设施投资的杠杆作用大大减弱。因此,基础设施建设稳定增长的政策滞后时间延长,基础设施投资的拉动力量减弱。8月,委托贷款、信用贷款等新的非标准融资规模下降1171.42亿元,自2018年以来持续萎缩(见图9)。此外,2019年城市投资债券的还款高峰集中在9-10月,置换债券的融资净额将明显萎缩。非标准和城市投资债务融资受阻,制约了基础设施投资的自筹资金来源。但是,随着以地方债券为核心的基础设施配套资金不断完善,今年1-8月新发行的地方政府债券达到1.95万亿元,占全年总量的90.7%。进展比去年高出34个百分点(见图10)。预计所有地方债券将在9月底发行,所有家庭将在10月底前分配到这些项目,这将导致实际工作量。今年的财政政策是积极的。然而,今年第四季度特殊债券余额仅为2036.37亿元,明显削弱了对经济的支持。在此背景下,明年提前发行新一轮特别债券将进一步刺激第四季度基础设施建设的增长,并逐步加强对经济的支持。然而,在严格控制地方政府隐性债务的政策背景下,基础设施投资将以稳定经济为主要目标,除非国内经济存在大幅下滑的风险,否则基础设施投资复苏的力度将受到限制。

由于基础设施投资资金来源与今年完成的基础设施投资额之间的差距不断扩大,以及资金来源的子项目数量庞大,各种估算之间的累积误差将对基础设施投资的最终增长率产生很大影响。因此,我们今年的定量分析和估计结果与实际情况有很大偏差。不过,我们的统计数字显示,过去10年,基建投资的每月累积进度大致稳定,而过去两年,基建投资的进度则略为超前。2017年和2018年第三季度末,基础设施投资进展约为71%,比2015-2016年快1.5%(见图11)。以此为切入点,进行定性分析和估计。以过去两年的平均进度作为2019年基础设施投资的进度,2019年8月的累计进度预计为60.65%,2019年基础设施(不含电力)投资规模预计为151717亿元,第三季度末为107719亿元,第三季度末和2019年全年基础设施投资同比增长率分别为4.65%和4.4%考虑到其他情况,第三季度基础设施投资增长率不超过5%,第四季度基础设施投资增长率略低于第三季度。

2.第四季度制造业投资约束仍然很低

这一轮以计算机通信为代表的以高科技制造业投资为主的生产率周期,高科技制造业投资的高增长率未能支撑制造业投资的增长,下半年制造业投资的边际下降趋势保持不变。1月至8月,高科技制造业投资增长12.0%,比上半年增长1.6个百分点。但制造业总投资增长2.6%,比高技术制造业低9.4个百分点,比上半年低0.4个百分点。第三季度,重化工业投资总体下降是制造业投资增长率下降的主要原因。8月份化工原料及化工产品制造业、黑色金属冶炼、有色金属冶炼及压延加工业的增长率分别为7.9%、27.6%及-4.3%,较6月份分别下降1.4%、14.7%及0.9%。其中,有色冶炼和压延加工业投资持续负增长是一大拖累(见图13)。然而,由于利润下降,高科技制造业也面临压力。八月份,电脑通讯及汽车制造业的利润增长率分别为-2.7%及-19.0%,年内持续负增长。一般和特殊设备制造业的利润比上半年分别增长了4.3%和13.3%,下降了1.2%和3.3%(见图14)。考虑到利润对投资的主导作用和生产能力周期的影响,在生产能力增长和利润下降有限的前提下,第四季度制造业投资的增长率仍然有限。

除了产能循环和行业利润限制之外,旷日持久的贸易战和全球经济衰退导致出口繁荣减少,从而影响了制造企业的投资意愿,限制了投资增长。8月,工业企业出口交货值同比增长2.9%,为2017年以来的最低水平。第二季度,5000家工业企业出口订单繁荣扩散指数为46.3%,8月份pmi新出口订单指数为47.2%,两者自2018年下半年以来一直低于繁荣与衰退的界限(见图15)。出口订单收缩是由于外部需求疲软,第四季度难以改善,从而对制造业投资的增长率形成了另一个制约。

此外,自2019年第三季度以来,央行采取了一系列措施,通过lpr改革和降级来降低实体经济的融资水平,但制造业的融资状况仍然不容乐观,尤其是民营企业制造业的信贷扩张和地方国有企业的差异化格局没有得到缓解(见图16)。在经济增长的转变阶段,制造业的投资增长中心正在下移。当前的核心在于促进政策:降低制造企业的融资成本,提高行业利润率。7月30日召开的政治局会议提出“稳定制造业投资”、“引导金融机构增加制造业和民营企业中长期融资”。在国内外经济压力的背景下,反周期调整不能仅仅依靠一个方面。在经济下行压力下,促进制造业投资的发展也将是稳定经济的另一个动力。随着2019年全球利率下调,中国的实际贷款利率也在调整。然而,考虑到货币政策的时滞,短期利润改善可能并不显著。此外,一些美国对中国高技术企业的调查对高技术制造业的进出口有一定影响。因此,第四季度制造业投资将保持缓慢增长或仍略有下降。

3.房地产投资小调整弹性有限

在房地产开发方面,1月至8月,房地产开发投资增长10.5%,自4月以来持续下降,比上半年下降0.4个百分点。不含土地购买成本的房地产开发投资增长率为5.79%,比6月份上升0.32个百分点(见图17);数据显示,自第三季度以来,建筑安装投资增长的支撑作用得到了加强,而土地购买成本的滞后则显著抑制了房地产开发投资。在政策对房地产调控基调的不断影响下,开发商仍然不愿意拿走土地。从1月到8月,今年征地总面积同比增长-25.6%。今年继续出现显著的负增长,但8月份的降幅有所收窄。与此同时,8月份,土地收购总成本同比增长21.9%。考虑到土地购买成本的全额支付滞后于土地购买成本已超过半年,预计第四季度土地购买成本的年增长率将继续下降,降幅约为10%(见图18)。

此外,自第三季度以来,新增住房建设和房地产开发资金累计同比增速有所下降,商品房销售面积持续下降,房地产市场明显降温。1-8月,新建住房面积同比增长8.9%,房地产开发资金增速为6.6%,比6月份分别下降1.2%和0.6%。商品房总销售面积同比下降-0.6%,连续7个月负增长,比6月下降1.2个百分点,但比2017年高点下降37个百分点(见图19)。此外,自2014年以来,商品房销售面积已降至较低水平,为后期商品房销售的下降留下了很小的空间。其原因是,一方面,房地产市场已经控制了两年,商品房销售持续下降,加上房地产融资监管更加严格,开发商资金链收紧,以及上半年加快建设以快速收回资金。自第三季度以来,当地住房企业积极推进报价,降低价格,促进销售,以缓解销售恶化。另一方面,自调控以来,住房市场降温,房价过热上涨得到控制。目前,一、二线城市房价稳步下降,三线城市房价上涨现象也明显放缓。与此同时,城市贷款利率普遍上升,削弱了潜在买家的观望情绪。这反映在房地产开发的各种资金来源上。1-8月,首付款和预收款增速为8.3%,自筹资金增速为3.1%。自第三季度以来,增长率持续下降,自6月份以来分别下降了0.7%和1.6%。然而,8月份个人抵押贷款总额同比增长11.8%,比6月份增长0.7个百分点,购房意愿增强(见图20)。总体而言,第四季度,在住房存量下降到较低水平的同时,应注意商品房销售面积的拐点变化。此外,自第三季度以来,住房建设保持了8.8%的年增长率,建筑安装项目投资得到加强,以稳定和支持。房地产开发投资增长率第四季度将保持稳定,略有下降,但总体上仍具有弹性,没有进一步调整的余地。

4.第四季度,生猪价格继续将通胀推高至3%

自第三季度以来,cpi食品价格累计同比增长1.2%至5.9%。受此驱动,8月份cpi累计同比增长率为2.4%,比第二季度高0.2%,高于历年同期,仅次于受春节因素影响的年初增长率(见图21)。自2019年下半年以来,消费物价指数中非食品项目的价格一直在稳步下降,而消费物价指数食品价格的上涨仍然是通胀超出预期的主要原因。其中,猪肉价格由于猪瘟的影响继续上涨,显示出“淡季”,推高了通胀中心。自8月份以来,生猪价格持续大幅上涨,cpi猪肉价格环比上涨23.1%。截至8月30日,22个省市生猪平均价格为26.48元/公斤,猪肉平均价格达到36.05元/公斤,创历年新高。同时,考虑到母猪和生猪数量仍在下降,8月份生猪数量环比下降9.8%,能够繁殖的母猪数量环比下降9.1%(见图22)。自9月份以来,猪肉价格与8月份相比仍有所上涨,预计9月份cpi仍将保持高位。

8月21日,国务院常务会议决定了稳定生猪生产和猪肉供应的措施。9月10日,中国农业科学院宣布,中国非洲猪瘟疫苗将很快进入临床试验阶段。9月19日,国家动用猪肉储备向市场投放了1万吨猪肉,增加了猪肉市场的供应量。最近,在保持猪肉供应稳定的措施下,猪肉价格较上月上涨有所放缓。然而,在疫苗成功引进之前,养猪仍然存在障碍。生猪价格仍有可能达到30元/公斤的高点,这也将推动相关消费食品价格上涨。对cpi的驱动作用仍然有效。预计通货膨胀恢复的压力将在第四季度继续存在,单个月内超过3%的风险更大。

第三,金融资产冲击导致商品差异化

1.货币政策宽松金融资产更好

三季度,在国内经济总需求受内外需求下滑压力而增长回落的同时,国内信贷增长延续下行,至2019年8月,国内社会融资规模存量与金融机构各项贷款余额同比增长分别为10.7%、12.4%,较2019年6月下降0.2%、0.6%,随着经济及信贷增长的下滑,国内

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